红周刊 | 边疆
宝宝巴士是一家“披着启蒙外衣的互联网广告公司”，收入主要来自流量变现广告，不仅经营上严重依赖百度、谷歌等广告联盟，且报告期内随着互联网流量红利见顶，收入和利润增速均出现了下滑。
对于很多宝妈来说，《宝宝巴士儿歌》应该不算陌生，标志性的熊猫宝宝形象已经深入人心。2021年6月底，《宝宝巴士儿歌》的缔造者宝宝巴士股份有限公司（以下简称：“宝宝巴士”）递交了招股说明书，拟冲击创业板。
宝宝巴士主要生产儿童启蒙音视频内容，包括儿歌、动画、故事等，其表面上看起来像是一家儿童动漫公司，可若深入研究可发现，宝宝巴士实际是一家“披着启蒙外衣的互联网广告公司”，收入主要来自流量变现广告，经营上不仅严重依赖百度、谷歌等广告联盟，且报告期内随着互联网流量红利见顶，收入增速也开始出现下滑、利润增速呈现负增长。而或是对公司未来经营的信心不足，其还未上市就遭到小米和好未来旗下的风投清仓退出。
广告主投放兴趣有新变化
宝宝巴士收入增长放缓
招股书披露，宝宝巴士目前以0~8岁儿童及其家长为主要目标用户，持续研发、制作、运营以“好听、好看、好玩”为特征的音视频、APP等产品。收入来源与其他内容生产商有所不同的是，公司不是通过售卖版权或内容付费的方式获得盈利，而是主要通过将APP接入广告联盟来获取合作推广收入，同时将儿童启蒙音视频授权给第三方网络音视频媒体播放，依据广告主竞买的广告价格高低获取分成收益。
2018年至2021年1~6月，宝宝巴士的营业收入分别为2.54亿元、5.26亿元、6.49亿元、3.95亿元，2019年和2020年分别同比增长107.04%和23.37%。在梳理招股书过程中，《红周刊》记者发现，宝宝巴士的收入增长离不开公司的大力业务推广，报告期内的销售费用由2018年的3535.98万元快速增长到2020年的14350.82万元，增幅达305.85%，明显高于同期收入增幅。
理论上，在收入获得增长的同时，利润也应该有同步增长才对，可事实上宝宝巴士归母扣非净利润在2019年实现同比增长146.88%后，2020年却同比下降了7.41%。此外。在2021年上半年营收已经超过2020年1/2营收的情况下，利润也仅有2021年的一半。
宝宝巴士利润增长在2020年出现停滞，背后的原因或与2020年初爆发的新冠疫情有关，因为在疫情冲击下，全球宏观经济增速明显放缓，导致很多企业的盈利能力有明显下滑，进而使得广告主愿意投放到宣传推广中的资金在减少。据国内权威第三方机构QuestMobile数据显示，2020年中国互联网广告市场规模5439.3亿元，同比增长12.6%，是过去三年中的最低增速。
其实在疫情爆发的2020年，不仅宝宝巴士的收入增速出现放缓，就连腾讯、百度、微博等互联网巨头的广告收入增速同样也在减少，而这些互联网巨头收入减少的同时，以快手、抖音为主的短视频平台广告收益却在逆势大幅提升，这一情况或反映出广告主的投放策略正在发生改变，投放中有更多意愿将资金放在短视频广告方面。
另据相关机构预测，未来两年互联网广告增速仍将下滑，这一信息对于仍以互联网广告为主要收入来源的宝宝巴士来说，显然不是个好消息。
流量生意未来或缺乏想象
“新选择”有一定限制
宝宝巴士的广告收入是严重依赖百度、谷歌等互联网广告联盟的。据招股书披露，2018年至2021年1~6月，宝宝巴士来自前五大客户的营业收入占比分别为89.39%、90.29%、88.98%、85.14%，其中主要客户为百度、Google等规模较大的互联网广告联盟，仅2019年及2020年，公司来自百度的营业收入占比就超过了50%。
因经营特点，为保证自己的流量广告生意，宝宝巴士需要加大研发推出新产品来吸引用户，同时也要加大推广来保证自己依托互联网用户资源拿到更多广告分成收入。据招股书，宝宝巴士旗下拥有200多个APP产品，堪称儿童启蒙内容的“APP工厂”，涵盖动画、儿歌、故事、互动游戏等多个品类。在投入的加大下，2018年、2019年、2020年、2021年1~6月，宝宝巴士期间费用（销售费用、管理费用、研发费用和财务费用）分别为12196.11万元、21172.77万元、34952.49万元、22341.63万元，占营业收入的比例分别为48.03%、40.28%、53.89%、56.57%。各期费用金额占比的逐年增加，在一定程度上反映了公司的经营压力是在持续增加的。
值得一提的是，如今互联网红利正逐渐触及天花板，互联网用户的增长速度也在快速下降，宝宝巴士若单纯依靠流量来变现，从前文分析来看显然已出现瓶颈。那么，作为一家号称全球领先的儿童启蒙数字内容提供商，既然旗下的启蒙品牌“宝宝巴士”在全球拥有众多用户，明明可以打造动画IP，通过付费模式和早教方法切入其他赛道，可为何不去拓展这方面潜力呢？
前文提到，宝宝巴士自始至终做的都是流量生意，只有免费才更容易留存尽可能多的用户，一旦要求用户付费，极有可能会流失掉大量用户，导致流量广告收入遭遇重创。此外，在开发早教方面，公司也面临政策的严格监管，譬如在2021年“双减”政策文件中就有一条明确指出，统筹做好面向3至6岁学龄前儿童的校外培训治理工作，不得开展面向学龄前儿童的线上培训，同时，教育类APP内不得植入商业广告和游戏，为此，宝宝巴士还主动申请下架了6款教育类备案的APP。
动画IP方面，宝宝巴士的动画形象原创性其实也不强，因为就在其IPO审核期间，宝宝巴士的IP形象还陷入诉讼风波。据招股书披露，2021年8月24日，Moonbug和Treasure Studio向美国加利福尼亚北区联邦地区法院提起诉讼，诉称宝宝巴士在YouTube上发布的“Super JoJo”相关视频故意侵犯其拥有的CoComelon作品的知识产权。一旦本诉讼案件宝宝巴士败诉，则宝宝巴士不仅可能无法再使用“Super JoJo”形象，且还可能面临对原告的赔偿。
整体来看，宝宝巴士要想实现收入快速转型是存在很多条条框框制约的，而若不能有效打破瓶颈限制，改变公司目前的单一营收方式，则其仍想通过广告分成方式保证自己的持续利润增长能力，显然是很困难的。
未上市就遭遇小米、好未来退出
或许是因为宝宝巴士的盈利模式太过依赖互联网广告收入分成，在早教道路被堵死、付费模式行不通、IP形象深陷抄袭风波等多重因素影响下，曾经饱受青睐的宝宝巴士也开始被风投所放弃。
据企查查信息，2013年宝宝巴士获得了小米的顺为资本100万美元A轮融资，2015年获得了好未来和基因资本的4000万元战略融资，但是这两者在2018年以后相继退出。
资料显示，2018年6月14日，拉萨经济技术开发区顺盈投资有限公司（以下简称“拉萨顺盈”，属于小米旗下顺为资本下属公司）将其持有福州智永信息科技有限公司（以下简称“智永信息”，宝宝巴士前身）9.5%的股权以787.5万美元的价格转让给明强投资。
同年10月30日，嘉兴顺创投资合伙企业（以下简称“嘉兴顺创”，同属顺为资本旗下）也将其持有智永信息5.92%的股权（对应出资额11.0526万元人民币）以710.0551万美元的价格转让给苏州睿古极因投资中心，将其持有智永信息6%的股权（对应出资额11.2074万元人民币）以720万美元的价格转让给明强投资。
2019年5月，好未来旗下欣欣相融教育科技（北京）有限公司将其持有智永信息3%的股权（对应出资额5.60万元人民币）以3000万元人民币的价格转让给明强投资。
值得一提的是，就在小米和好未来退出后，明强投资接手的宝宝巴士的估值却在近两年开始猛涨。2018年3月，北京比特互联资产管理中心（以下简称“比特互联”）入股时的估值才3亿多，而到了2020年12月，在比特互联将其持有的智永信息0.50%股权（对应认缴出资额0.9340万元）以4000万元的价格转让给上海邦资企业服务中心时，估值已升至80亿元。
短短的两年时间，宝宝巴士估值就上升了20余倍，而公司同期的利润和营收增长却要远远逊色：2018年1.11亿元净利润，2020年的净利润为2.61亿元，利润仅增长了1倍多；2018年营收2.54亿，2020年营收6.49亿元，营收增长2倍多。仅从数据对比看，宝宝巴士的估值提升之快是否合理是有待商榷的。
（本文已刊发于1月8日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
