第一章 行业发展概况
独角兽公司是指那些估值达到10亿美元以上的初创企业。来自于风投人物 Aileen Lee 在2013年11月份的一篇文章《欢迎加入独角兽俱乐部：从十亿级别公司身上学习创业》，文章描述了创业种子期该如何向市值十亿级别的公司学习。所以从那时起，独角兽这个名字就开始渗入并风靡创业界，跻身“独角兽俱乐部”，是所有创业者的梦想。
根据长城战略咨询的分类，中国独角兽企业标准有：
（1）在中国境内注册的，具有法人资格的企业；
（2）成立时间不超过十年；
（3）获得过私募投资，且尚未上市；
（4）符合条件（1）（2）（3），且企业估值超过（含）10亿美元的称为独角兽企业；
（5）符合条件（1）（2）（3），且企业估值超过（含）100亿美元的称为超级独角兽企业。
图 新经济独角兽与准独角兽榜单评选标准
资料来源：资产信息网 千际投行 艾媒咨询
全球独角兽公司分布于41 个国家；中美两国独角兽数量增长表现强劲，两国企业数量占全球的约70%。截至2021 年9 月底，全球有超过830 家独角兽公司。估值最高的40 个独角兽，有20 个企业来自美国，10 个来自中国。全球独角兽公司分布于208 座城市，旧金山和北京领跑独角兽城市发展，超级独角兽城市聚集效应更明显。
图 中国独角兽企业数量
资料来源：资产信息网 千际投行 埃森哲 长城战略咨询
金融科技、互联网软件和电子商务领域的独角兽数量位列前三；金融科技涌现最多高估值独角兽，人工智能行业平均估值最高。全球独角兽公司总估值超过2.7 万亿美元。全球有12 个估值超过200 亿美元的“超级独角兽”。独角兽公司的平均估值为32 亿美元，估值中位数是15 亿美元。超过3600 个投资机构投中了独角兽公司。绝大多数（67%）的投资机构只投出一家独角兽公司，但也有一些投资机构投出100 多家独角兽公司。
图 行业估值平均数（单位：亿元）
资料来源：资产信息网 千际投行 埃森哲 MBA智库
独角兽公司孕育着新技术、新应用和新趋势。以共享经济为例，2010 年前后Uber、Airbnb 等公司势头初盛，利用新的商业模式和理念突破传统框架，让周期性空置的车辆、住房等资源要素流动起来，高效提供给消费者。这些创造了经济和社会价值的初创公司成为明星公司，并获得超高估值，Uber和Airbnb 也在近两年相继上市。
然而，独角兽公司的发展也充满未知和不确定性。它们不断面临来自新旧势力的竞争压力，同时受到来自监管政策、商业环境和突发事件等多种外界因素的影响。持续关注和研究独角兽公司的成长，能够帮助从业者和管理者保持大局观和敏锐度、不断追踪技术前沿、充分理解行业竞争格局、动态调整公司战略，也有助于投资者了解行业动态、把握投资方向和机会。
中国经济逐渐从高速增长转向高质量增长，新动能来源于持续不断的创新。过去五年，中国独角兽企业异军突起，不仅数量庞大，而且在技术创新和商业模式等方面均具有显著的中国市场特色。2020年以来，中国虽然受到疫情以及外部环境多种因素的影响，但在世界主要经济体中最早实现复苏，引领全球经济增长。同时，科创板的开闸和注册制的推出，为创新创业创造了更便利的环境。各类市场主体拔地而起，在资本动力下发展得如火如荼，其中一些佼佼者成为了估值超过10亿美元的独角兽企业，甚至成为估值超过100亿美元的超级独角兽。
最近这五年，全球主要经济体的流动性充裕，为创业企业提供了良好的融资环境。CB Insights的数据显示，截至2021年5月，全球有672家独角兽企业，较五年前增长了一倍。其中，中国拥有137家独角兽企业，已然成为全球独角兽企业的重镇。iFinD数据显示独角兽概念指数中，成分个数最多的是，有8个成分股。
图 独角兽概念指数
埃森哲研究发现，营收与估值之间存在显著的正相关关系。营收超过1000亿元的企业估值平均数为2628亿元。营收介于100亿到500亿之间的独角兽平均估值为660亿元。
图 独角兽企业营收规模分布
第二章 商业模式和收入模式2.1 产业链价值链商业模式2.1.1 产业链价值链
从行业领域来看，优质的独角兽企业近年来在智能硬件、大健康等新兴领域集中涌现。其中，最具代表性的为智能硬件领域，该领域诞生了一批优秀的独角兽企业，例如大疆创新、柔宇科技、优必选科技等。这些“独角兽”聚焦互联网、人工智能与制造业的深度融合，其创新发展与带动效应，推动企业成为创新的主体，为积累以创新驱动推进经济增长方式转变、以新兴技术培育并打造新产业新业态等的实践奠定了坚实的基础。
图 我国独角兽企业行业分布情况
“京沪深杭”成为我国独角兽企业的主要集聚地，占独角兽企业总数的76.5%。四地创新氛围浓厚，创业文化开放包容，双创示范基地、孵化器等创业载体提供了丰富的创新资源，为独角兽企业的快速成长提供了有力支撑。地方政府根据独角兽企业的成长规律，形成了种子企业遴选、孵化、加速、落地等比较顺畅的运行机制和保障政策，塑造了优良的创新创业生态。
图 我国独角兽企业区域分布
2.1.2 商业模式
独角兽的商业模式可以大体上分为To-B和To-C两种形式。近年来兴起更多To-B模式独角兽企业。根据睿兽分析的数据，2016年，To-B独角兽占比为33％，到2020年，占比达到64％（图4）7。从本次调研中独角兽的业务模式看，有52家企业是To-B模式，占比60％，To-C独角兽企业数量有30家，占比35％。另外，有5家企业的客户既有B端客户，又有C端客户，占比为5％。
埃森哲指出，这一趋势和中国近年来互联网的发展趋势有关。早前基于To-C的商业模式创新利用了中国较大的人口红利来满足客户需求，从而实现了大规模快速增长。但是近年来，随着人口红利的逐渐减少，以及“互联网＋”趋势的深化发展，消费互联网的红利逐渐减退，互联网企业逐渐向B端客户渗透，如阿里巴巴的钉钉、腾讯的企业微信等。再者，经过近些年的“大众创业、万众创新”，市场上出现了大量的中小企业，他们有很多企业级服务需求有待解决。
图 独角兽企业To-B和To-C占比变化趋势
赛迪智库统计，我国独角兽企业平均核心团队人数为5.5人。其中，核心团队人数为2人的企业数量最多，占比17%；核心团队人数在6人以内的企业数量占比75%；核心团队人数在12人以内的企业数量占比高达92%；核心团队人数10人以上的企业仅有23家。此外，独角兽企业数量随着核心团队人数的增加呈现先增多后波动减少趋势，两者基本呈负相关。
图 核心团队人数与企业数量关系
资料来源：资产信息网 千际投行
以独角兽概念指数中总市值最高三家上市公司的进行收入成本分析。
表 中国平安（601318.SH）收入成本分析（单位：亿元）
表 歌尔股份（002241.SZ）收入成本分析（单位：亿元）
表 科大讯飞（002230.SZ）收入成本分析（单位：亿元）
2.2 技术发展
拥有长期主义和盈利性增长思维的独角兽，在技术创新、运营效率、人才组织以及使命和责任这四个方面具有更突出的表现。这也是他们持续增长的核心能力之所在。
图 2019年各行业研发投入占营收比例分布
iFinD数据显示，独角兽概念指数中共有108家上市公司。其中，专利授权数量前3名的公司分别是歌尔股份、力帆科技、奥飞娱乐，所对应的专利授权数量分别为6699件、6616件、4771件。
表 独角兽概念上市公司专利数量TOP30
从专利申请量上看，我国独角兽企业总体专利申请较多。2019年1-7月，202家独角兽企业专利申请数量为9868件，企均48.9件。其中，发明专利7964件（占比80.7%），实用型专利1025件，外观设计专利879件。从专利集中度来看，独角兽企业专利申请量集中于少数企业。赛迪智库统计，超过1000件以上专利申请的独角兽企业共9家；30家独角兽企业的专利申请量介于100-1000件之间。上述39家企业申请专利数量占比94.9%，可见企业之间对专利的重视程度差别很大。
图 2019年1-7月中国独角兽企业专利申请种类占比
图 2018年中国独角兽企业专利申请数量分布
2.3 政策和监管
艾媒咨询认为，独角兽企业创新与活力引领了未来经济发展方向，相较于其他领域而言，独角兽企业所在领域的相关政策制度存在一定滞后性。宽松的监管环境虽然有利于独角兽企业快速发展，但长期健康发展还有赖于政策监管的完善。在疫情的影响下，独角兽企业将加速与传统企业的融合创新，对未来经济发展的引领作用也将日益显著。这些都将驱动相关部门加速完善政策法规，加强引导独角兽企业健康有序发展。
独角兽企业涉及行业广泛，可能受到受到工业和信息化部、教育部、科技部、文化和旅游部、市场监管总局、广电总局、知识产权局、证监会、人民银行等部门监管。
自律组织有中国瞪羚独角兽。“瞪羚”一词缘自硅谷，“瞪羚企业”的概念诞生于20世纪90年代。最初由美国麻省理工学院教授戴维•伯奇（David Birch）提出。创业企业跨越死亡谷、进入快速成长期被称为瞪羚企业，也被称为高成长企业。硅谷称呼高成长型企业为“瞪羚企业”，因为它们具有与“瞪羚”共同的特征——个头不大、跑得快、跳得高，这样的企业，不仅年增长速度可以轻易超越一倍、十倍、百倍、千倍以上，还可以迅速实现IPO，即在资本市场上通过发行股票募集资本。
中国瞪羚是长城战略咨询精心打造的国内首个瞪羚企业服务门户网站。基于长城战略多年来在瞪羚企业培育与发展等方面的研究成果，融合更多外部资源，为瞪羚企业以及瞪羚企业培育机构提供丰富的瞪羚政策、榜单、活动、资讯、报告、企业数据库、瞪羚企业申报与认定等全方位、深入的专业化服务，进而推动中国瞪羚企业发展。
行业相关政策有《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》《中国制造2025》《“十三五”国家科技创新规划》《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》《促进新一代人工智能产业发展三年行动计划(2018-2020年)》。
第三章 行业估值和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法
图 独角兽概念指数历史PE/PB
独角兽概念指数估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
表 独角兽概念指数上市公司的估值指标
3.2 行业发展和价格驱动机制及风险管理
在埃森哲的调研中，营业收入排名前四分之一的独角兽企业被称为“进化先锋”。这些企业在2019年营收已达到30亿元人民币以上。
随着流量红利的下降，独角兽企业已经感受到获客成本上升对客户运营乃至企业运营效率带来的压力。调研显示，有39%的进化先锋和36%的其他独角兽企业认为获客成本上升是当前成长阶段的主要挑战之一。
成本优化是独角兽在不断发展过程中必然会经历的成长痛。虽然独角兽普遍认同优化成本的重要性，在面对运营成本上升方面，进化先锋和其他独角兽企业均制定了各自的成本管理战略，但两者的战略有所不同。
进化先锋在优化成本上更侧重于提高运营效率，确保其核心竞争力的存续；其他独角兽在优化成本上更关注减轻成本负担。数据显示，进化先锋企业大多在管理费用、渠道成本、用工成本方面有优化的打算；而其他独角兽企业大多在仓储成本、融资成本、研发成本方面有优化的打算。
图 进化先锋和其他独角兽企业的成本优化策略
相比其他独角兽企业，进化先锋更注重运营效率，在客户运营方面更注重着眼长远。其不仅仅在于削减成本，而是精准运营。
图 建立消费者回馈机制与客户建立共识的企业数量
在吸引人才方面，进化先锋与其他独角兽企业的做法有所不同，进化先锋更注重对人才的培养，为员工制定合理的晋升途径。
图 对人才短缺问题引起重视的企业数量占比
3.3 竞争分析和典型公司复盘3.3.1 竞争分析
根据长城战略咨询2021年4月发布的《2020年度中国独角兽企业榜单》，中国独角兽企业榜单共有251家企业。
表 中国独角兽企业TOP20
资料来源：千际投行 资产信息网 长城战略咨询
3.4 中国重要竞争者
表 部分独角兽概念指数上市公司
资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD
1. 字节跳动
北京字节跳动科技有限公司（简称字节跳动）Beijing Bytedance Technology Co.，Ltd.创立于2012年3月，是一家位于北京的互联网公司。目前公司的产品和服务已覆盖全球150个国家和地区、75个语种，曾在40多个国家和地区位居应用商店总榜前列。
2012年3月创建于北京，其后不断进行扩张，开发出多个在中国大陆较为流行的APP（如今日头条，抖音短视频，西瓜视频等），并收购musical.ly。2017年11月其月活跃使用人数超过2亿，2018年8月香港本汇鲸媒体投资公司旗下富比世对其估值达到750亿美元，成为全球最大的独角兽企业。字节跳动在海内外推出了多款有影响力的产品，包括综合资讯类的今日头条、TopBuzz、NewsRepublic，视频类的抖音、TikTok、西瓜视频、BuzzVideo、火山小视频、Vigo Video，以及AI教育产品、AI技术服务和企业SaaS等新业务。
2. 蚂蚁金服
蚂蚁科技集团股份有限公司（简称：蚂蚁集团）起步于2004年成立的支付宝。2013年3月支付宝的母公司宣布将以其为主体筹建小微金融服务集团，小微金融成为蚂蚁金服的前身。2020年7月蚂蚁金服正式更名为蚂蚁集团。
蚂蚁集团是移动支付平台支付宝的母公司，也是全球领先的金融科技开放平台，致力于以科技推动包括金融服务业在内的全球现代服务业的数字化升级，携手合作伙伴为消费者和小微企业提供普惠、绿色、可持续的服务，为世界带来微小而美好的改变。
3. 滴滴出行（NYSE:DIDI）
滴滴出行公司Didi Chuxing Technology Co.创立于2012年，曾用名滴滴打车，总部位于中国北京，全职雇员15，914人，是一家基于分享经济而能在手机上预约未来某一时点使用或共乘交通工具的手机应用程式，由北京小桔科技有限公司（Xiaoju Kuaizhi）所设计开发。起初只能预约出租车，后来发展到可以预约快车、礼橙专车、顺风车（后曾下架）、代驾、试驾、甚至还可以拼车出行。其与多个第三方支付提供商合作，用户可以方便的在手机上实现打车并付款。截至2021年，滴滴出行用户达5.8亿人，是世界上最大的出行服务平台。
4. 中国平安（601318.SH）
平安致力于成为国际领先的科技型个人金融生活服务集团。2020年，平安聚焦 “大金融资产” 与 “大医疗健康”，持续推动智能化、数据化经营转型，运用科技助力金融业务提升服务效率、获客能力和风控水平 ；并在降低运营成本的同时，大力鼓励金融科技、医疗科技创新，将创新科技深度应用于 “金融服务、医疗健康、汽车服务、智慧城市” 生态圈，实现 “科技赋能金融、科技赋能生态、生态赋能金融”。平安持续优化 “一个客户、多种产品、一站式服务” 的综合金融经营模式，依托本土化优势，践行国际化标准的公司治理与经营管理，为2.18亿个人客户和5.98亿互联网用户提供金融生活产品及服务。在继续专注个人业务发展的同时，平安也持续将 “1+N” 理念推广到团体业务中，通过各团体业务单位的合作协同，以提升团体客户价值和团体业务贡献。
3.5 全球重要竞争者
表 截至2021年7月底，全球估值最高的独角兽TOP10（来源：CB Insights）
资料来源：资产信息网 千际投行 CB Insights
1. Stripe
Stripe 是一家科技公司，致力于为互联网经济打造基础设施。所有公司，无论规模大小，从初创公司到上市企业，都可以用Stripe的软件来收款和管理他们的线上业务。Stripe 整合了一个搭载各种应用的支付平台，将收入数据置于公司运营的核心地位。与金融机构、监管机构、支付网络、银行和消费钱包密切沟通、通力合作，从而为使用 Stripe 的公司省去这些繁杂工作。
Stripe 的总部位于旧金山和都柏林，在伦敦、巴黎、新加坡、东京等设有办事处，有员工超4000人，14个全球办事处，超百万用户。
2. SpaceX
太空探索技术公司Space Exploration Technologies Corp.，简称SpaceX，是一家由paypal创始人及现特斯拉CEO艾伦·马斯克于2002年建立的美国太空运输公司，SpaceX现开发出猎鹰系列运载火箭及龙系列飞船，用于运送荷载至地心轨道。在2010年12月，SpaceX成为第一个能够发射回收宇宙飞船的私人公司。
SpaceX开发了可部分重复使用猎鹰1号和猎鹰9号运载火箭。SpaceX同时开发天龙号系列的航天器以通过猎鹰9号发射到轨道。SpaceX主要设计、测试和制造内部的部件，如Merlin、Kestrel和Draco火箭发动机。
SpaceX于2002年6月建立，艾伦·马斯克于2006年3月独自投资了1亿美元，2008年8月4日，SpaceX从 The Founders Fund接受了2000万美元。SpaceX的员工由2005年11月的160人新增至2008年7月的超过500人，到2010年已达到1100人。三分之二的股权由创始人持有，大约为700000股，价值8.75亿美元。2012年2月，SpaceX市值13亿美元。到2013年底，公司完成代号为COTS 2＋的航空运输，市值翻倍到24亿。
3. Klarna
科拉纳公司Klarna Group（Klarna Bank AB）由塞巴斯蒂安·西米亚特科夫斯基（Sebastian Siemiatkowski），尼克拉斯·阿达伯特（Niklas Adalberth）和维克多·雅各布森（Victor Jacobsson）创立于2005年2月，总部位于瑞典斯德哥尔摩，全职雇员3500人，是面向商家和购物者的电子商务支付解决方案平台。
Klarna Bank AB（通常称为Klarna）是瑞典的金融科技公司，提供在线金融服务，例如在线店面付款，直接付款和购买后付款。该公司拥有3，000多名员工，其中大多数在斯德哥尔摩总部工作。在2019年，该公司处理了约350亿美元的在线销售额。截至2011年，瑞典所有电子商务销售额中约有40％通过Klarna。2021年，Klarna Bank公司估值310亿美元。
Klarna Bank平台使客户可以自由选择付款方式和付款时间。他们还提供直接付款，交付后付款选项和分期付款计划。克拉纳（Klarna）是一家受监管的银行，其“立即购买，以后付款”模式闻名，该模式可为购物者在分期付款期间的零售购买提供无息融资。Klarna是全球领先的支付和购物服务商，为17个国家／地区的250，000多家商家中的9000万活跃消费者提供更智能，更灵活的购物体验。Klarna可以提供流畅的一键式购买体验，使消费者可以在何时何地以自己喜欢的方式付款，从而提供直接付款，交付后付款选项和分期付款计划。
第四章 未来行业展望
CB Insights指出，北美、亚洲仍是独角兽根据地，欧洲增长潜力大。北美和亚洲地区长期积累起来的技术创新环境、商业环境和创投经验将会持续发挥积极引导作用。北美和亚洲2021年第二季度分别新增独角兽83个和33个，持续领跑全球。欧洲第二季度诞生17个独角兽，全球排名第三。欧洲在技术、人才与资本等方面都具备坚实基础，稳定增长期的到来只是时间问题。南美地区拥有庞大的下游应用市场和需求，又有其他国家的经验可作借鉴，地区内独角兽发展前景同样看好。
同时，新冠疫情为相关领域公司创造了巨大的市场机会。从在线医疗、远程工作，到直播和网购，再到人工智能助力药物研发等，全世界都在应对疫情带来的威胁。从另一个角度来讲，危机加速了技术的采用和普及，科技改变了工作、生活和休闲的方式。随着线上零售和居家办公逐渐变成常态化生活的办公方式，针对公司和个人的网络攻击可能会大量增加，某种程度会刺激网络安全类公司的业务增长。
独角兽企业也将在网络安全领域或将迎来新机遇。虽然当前网络犯罪活动多集中在网络钓鱼、扫描和漏洞利用、非法信息使用，和移动设备入侵。但随着移动设备使用规模不断攀升，移动网络安全需求也将日益高涨。云计算的发展推动了企业上云浪潮的到来。企业在云端开展业务的同时，也面临着来自云端的网络安全威胁，如通过黑客对企业在云端存储和运行的资源进行攻击等，因此云安全愈加成为上云用户的关注点，有望带动新的投资增长点。
Image Credits: Bryce Durbin / TechCrunch
