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2021年8月16日，模拟芯片厂商艾为电子（688798.SH）登陆科创板，开盘后最高涨至281元/股，此后股价一路下探，截至9月16日降至227元/股，一个月内降幅达19%。不过公司市值390亿，估值仍然高于半导体板块的平均水平。
艾为电子产品种类颇为丰富，包含音频功放芯片、电源管理芯片、射频前端芯片、马达驱动芯片等470余款芯片。
虽然品类数量不及圣邦股份（300661.SZ）、思瑞浦（688536.SH）的一千余种，但是今年上半年艾为电子实现营收10.67亿元，超过后两者的9.15亿和4.85亿。根据招股说明书，截至2020年底，艾为电子的研发人员数量非常多，高达641人，高出后两者研发人员数量70%、355%；授权专利数量是后两者的3-7倍。
这样一家看上去实力雄厚的公司，毛利率和净利率却低于行业平均水平，高研发投入是否真的帮企业建立了护城河？
另外，艾为电子对下游手机市场的依赖程度较高，在手机整体增速下滑的背景下，它的高增速又能否持续呢？
高研发投入“陷阱”
毛利率低，一旦竞争环境恶化会陷入被动。
2018-2020年艾为电子分别实现营业收入6.94亿元、10.18亿万元和14.38亿元，复合增长率达到43.95%；与此同时，各年研发费用分别为9137万元、1.39亿元和2.05亿元，复合增长率达49.92%，公司在研发方面持续增加投入。
到今年上半年，艾为电子的研发费用已达1.57亿元，与圣邦股份的1.56亿元接近，高于思瑞浦的1.16亿元和卓胜微的1.23亿元。这里面是支付大部分是支付给六百多名研发人员的薪资和其他费用。
那么这些研发投入最终转化成的产品竞争力是什么？
艾为电子的众多产品中音频功放芯片和电源管理芯片是最主要的收入来源。其中，音频功放芯片在能耗和续航方面达到目前行业最高水平，产品已进入华为、小米、三星、OPPO等手机厂商供应链。
其电源管理芯片具备高对比度、高输出电压、高效率、低电磁干扰等性能优势，主要产品过压保护OVP芯片、背光灯驱动芯片、闪光灯驱动芯片2020年在全球手机市场占有率约为27%、30%、18%，这类产品主要定位在中低端手机领域。
射频芯片中，出货量较大的产品主要包括 FM 低噪声放大器和 GPS 低噪声放大器，马达驱动芯片系公司报告期内新开发的产品线其中出货量较大的产品为线性马达驱动芯片。
艾为电子的研发费用在四家公司中绝对值高，研发费用率却排第三，单位研发费用的投入带来了更多的收入。
不过，如此高的研发投入到底有没有帮艾为电子构筑护城河或许要的打个问号。
2020年艾为电子毛利率为32.6%，净利率为7.1%，与同行业公司对比并不高，尤其随着射频芯片和马达驱动芯片的出乎量增加，公司毛利率有降低的趋势，而较低的毛利率进一步限制了公司的净利率水平。
目前艾为电子的音频功放芯片确实在市场上有一定的地位，但在电源管理芯片、射频芯片、马达驱动芯片等产品无明显领先技术优势的情况下，一旦有新的厂商想要介入分一杯羹，或者手机等消费电子市场需求降低，较低的毛利率会让艾为电子非常被动。
库存隐患
终端客户备货周期回归常态，高增长难以为继。
从终端客户上看，艾为电子产品销售以华为、小米、OPPO、vivo、传音等五家手机品牌客户，以及华勤、闻泰科技、龙旗科技等三家 ODM 厂商为主。2020年来自手机客户和ODM客户的收入已经占到艾为电子收入的94%，来自手机领域的收入则占到85%。
艾为电子自身也在有意识地减少对手机市场的依赖，目前它在智能音箱、耳机、手表、平板、IoT模块等市场都有布局，不过效果一般，2018-2020年，其在可穿戴设备、智能便携设备、物联网设备等非手机领域的收入占比从14.33%增至14.96%，仅增0.63个百分点。
收入来源高度依赖手机市场以及客户端的高度集中，一方面使得艾为电子拓展客户的难度降低，一旦客户验证通过，能够保持长期的合作关系，其销售费用率逐年降低，从18年的8.7%降至20年的4.3%；另一方面也带来了一些隐患，即受手机市场影响大。
目前智能手机备货周期已经达到了一个新的高度，比如说，以前某些元器件产品备货一个月，目前已经达到了3个月，以前备货3个月的，目前已经上升到6个月。手机厂商超常规备货也正是艾为电子上半年业绩大增的驱动因素，与此同时其存货周转率也高于过去三年的同期水平。
但是这种备货周期并非常态。射频芯片厂商卓胜微也曾在调研中表示，2021年一季度手机厂商存在过度下单的“囤货”的行为。
根据工信部数据，国内5G手机一季度的出货量明显高于前后几个季度。
近日，摩根士丹利分析师表示，已看到智慧型手机、电视及电脑半导体需求转弱，LCD驱动IC、利基型记忆体及智慧型手机感测器库存会有问题。
艾为电子历来存货水平就高于行业平均，2018-2020年艾为电子的存货占总资产比重一直在30%-40%之间，相比圣邦股份、思瑞浦等要高出15-30个百分点，德州仪器的存货占比则常年维持在10%-13%。
从德州仪器的库存计划来看，其自2020年一月起开始提高库存范围，到疫情爆发时更是继续保持工厂高速运作，提高了库存水平，导致2020年库存水平上升了40%。
但它的库存提升背后有两个关键问题要厘清，一是提高库存主要是基于它在产品多样性和使用寿命上的巨大竞争优势，所以即使当时下游需求并不确定，德州仪器依然在增加自己的库存直到需求把这部分产能覆盖。二是德州仪器增加的产品多数围绕工控和汽车领域，这是增长确定性较高的。
对于艾为电子来说，如果遇到下游手机厂商和ODM厂商“砍单”，较高的存货水平恐怕会影响到自身盈利。
而艾为电子并不具备保持高存货水平的能力，那么是否存在加大生产，降低产品的单位成本，从而提升毛利率的可能性呢？值得思考的是，如果不再维持高库存，艾为电子的毛利率是否会进一步降低？
